2.5.5. Couverture du passif et performance du Fonds de réserve pour les retraites

Finalité

Le Fonds de réserve pour les retraites (FRR) a été créé par la loi de financement de la sécurité sociale pour 1999, afin de gérer les réserves financières destinées à contribuer au financement des besoins à moyen terme des régimes de retraite liés à la transition démographique. L’indicateur vise à apprécier le bon niveau de sécurisation des engagements du Fonds.

Précisions sur le dispositif

La loi de financement de la sécurité sociale pour 2011 avait précisé l’horizon de décaissement des actifs du Fonds et ainsi clarifié son passif. L’article L. 135-6 du code de la sécurité sociale dispose en effet qu’à compter du 1er janvier 2011 et jusqu’en 2024, « le fonds verse chaque année, au plus tard le 31 octobre, 2,1 milliards d’euros à la Caisse d’amortissement de la dette sociale afin de participer au financement des déficits au titre des exercices 2011 à 2018, des organismes chargés d’assurer les prestations du régime de base de l’assurance vieillesse ».
Ces versements devaient permettre l’amortissement par la caisse des déficits du régime général et du fonds de solidarité vieillesse à hauteur de 62 Md€ supplémentaires sans modifier l’horizon d’amortissement global de la dette sociale.
Pour permettre au FRR d’assurer ces versements annuels dans les meilleures conditions, l’allocation stratégique du fonds a été adaptée. Elle se caractérise par un portefeuille structuré en une poche dite « de couverture », composée d’actifs obligataires, organisant un adossement partiel au passif, et une poche dite « de performance » regroupant des actifs diversifiés (actions, immobilier, dette des pays émergents) visant un surcroît de rendement.
L’ampleur des déficits sociaux constatés à fin 2019 et des déficits prévisionnels futurs ont justifié de prévoir une reprise de dette d’ampleur et une modification de l’horizon d’amortissement global de la dette sociale. La loi organique n° 2020- 991 du 7 août 2020 relative à la dette sociale et à l'autonomie a donc repoussé de 2025 à 2033 l’horizon d’amortissement de la dette sociale, ouvrant ainsi la possibilité de nouveaux transferts de dettes d’un montant maximal de 136 Md€.
La loi du 7 août 2020 relative à la dette sociale et à l’autonomie a en conséquence prolongé après 2024 le versement annuel du FRR à la CADES. À compter de 2025, et jusqu’en 2033, celui-ci s’élèvera à 1,45 Md€. Il est destiné à faire contribuer le FRR au financement des déficits postérieurs à 2018 de la branche vieillesse du régime général et du fonds de solidarité vieillesse.
Le cadre de la gestion des 40 % de la soulte versée par les entreprises électriques et gazières (IEG) lors de l’adossement de leur régime à la CNAV a quant à lui été modifié par la loi du 7 août 2020 relative à la dette sociale et à l’autonomie. L’article L. 135-6 du code de la sécurité sociale prévoyait que ces sommes (augmentées du rendement de leur placement, mais diminuées des frais de gestion engagés par le Fonds) soient intégralement rétrocédées à la CNAV dès 2020. Le FRR a ainsi reversé l’intégralité de la soulte CNIEG de 5 Md€ à l’ACOSS en juillet 2020.
Le présent indicateur permet : 
-    d’une part, d’apprécier la capacité du Fonds à honorer ses engagements à travers un ratio de couverture du passif (rapport entre l’actif net du FRR et les versements restant à assurer en direction de la CADES). Le ratio de couverture était soumis à deux seuils d’alerte : jusqu’en 2013, si le ratio passait en-deçà de 130 % ou au-delà de 160 %, le comité stratégie investissement du FRR devait se réunir pour étudier les possibilités de rééquilibrage entre la poche de couverture et les actifs de performance, qu’il s’agisse dans le premier cas de sécuriser davantage le passif, ou dans le second cas de mettre à profit les marges de manœuvres dégagées par l’augmentation de la valeur du portefeuille du Fonds. Depuis avril 2014, les seuils d’alerte ne sont désormais plus définis au regard du ratio de financement mais en fonction du montant du surplus (qui doit demeurer depuis 2022 entre 4,2 Md€ et 8,1 Md€).   Ces seuils sont actualisés lors de l’analyse de l’allocation stratégique par le conseil de surveillance ;
-    d’autre part, de rendre compte de la performance de la gestion financière du FRR, sur un exercice donné ou depuis 2004.

Résultats

Le tableau suivant présente l’évolution du ratio de couverture du passif du FRR, la chronique des versements à la CADES, la valeur de marché du FRR depuis 2011, la performance annuelle de ses actifs, ainsi que de leur performance moyenne annualisée depuis 2004.
En application de la LFSS pour 2011, le FRR a effectué son douzième versement de 2,1 Md€ à la CADES en juin 2022, portant le montant cumulé des versements à 25,2 Md€. Au 31 décembre 2022, soit postérieurement à cette opération, la valeur de marché des actifs du Fonds s’établissait à 21,3 Md€, contre 26,0 Md€ au 31 décembre 2021. Le portefeuille se décomposait de la façon suivante : 67,6 % d’actifs de performance et 32,4 % d’actifs de couverture.
Comme tout investisseur de long terme, le FRR s’expose à l’intérieur de sa période de placement à des variations de la valeur de ses actifs liées à celles des marchés financiers qui peuvent être globalement importantes, tant à la baisse qu’à la hausse. La performance globale du Fonds doit donc être mesurée sur une plus longue période. 
Au 31 décembre 2022, la performance globale du FRR en moyenne annuelle depuis sa création s’établit à 3,3 %, en baisse par rapport à 2021 (4,1 %). Après la forte croissance de l’économie mondiale et le maintien de politiques budgétaires et monétaires accommodantes en 2021, l’année 2022 a été marquée par la persistance de l’inflation causée notamment par la guerre en Ukraine et le renchérissement du prix des matières premières. Les discours des banques centrales sont, en parallèle, devenus plus restrictifs : la Réserve fédérale américaine a décidé de commencer à relever ses taux fin juin 2022. En conséquence, les taux d’intérêt ont fortement augmenté au cours de l’année, ce qui a pesé sur les actifs obligataires et sur les valorisations des actions. L’ensemble des classes d’actifs du FRR a souffert de ces conditions de marché et de ces tensions géopolitiques. La valeur de l’actif a ainsi diminué de 10,0 % en 2022.

Tableau 1 ● Taux de couverture du passif et performance du FRR

Sources : FRR/DSS.
* Les mandats ont commencé à être activés à partir du 28 juin 2004.

En 2014, le choix de substituer le critère du surplus à celui du ratio de financement s’explique par les hausses mécaniques du ratio de financement à chaque versement au profit la CADES. En effet, ce ratio, qui est le rapport entre l’actif net du FRR et les versements restant à assurer en direction de la CADES, évolue à la hausse à chaque paiement inscrit au passif, même dans de mauvais scénarios de performance. Ainsi, le ratio de financement de 160 % a été atteint dès 2016.
Cet indicateur avait donc perdu toute sa pertinence pour apprécier l’adéquation entre la politique de placement du Fonds au regard des deux objectifs assignés : sécuriser ses engagements vis-à-vis de la CNAV et de la CADES d’une part, optimiser le rendement de ses placements d’autre part. Pour remédier à cette difficulté, les seuils sont désormais exprimés en surplus avec une borne basse fixée entre 4,2 Md€ et une borne haute fixée à 8,1 Md€ pour 2022. La limite haute de 8,1 Md€ correspond à des scénarios de marché très positifs, situation dans laquelle il conviendrait de convoquer le Comité Stratégie Investissement (CSI)  afin de cristalliser les gains et de modifier en conséquence l’allocation stratégique d’actifs. Les bornes à la baisse comme à la hausse sont redéfinies chaque fois que l’allocation stratégique est revue par le conseil de surveillance. Au 31 décembre 2022, le surplus s’établit à 6,4 Md€.

Organisme responsable de la production de l’indicateur : DSS